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刘平安|三大基本策略教你投资新三板

日期: 2017-07-13
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中国新三板研究中心首席经济学家刘平安博士就新三板的投资逻辑在《金融世界》发表独立见解!

 

新三板市场的投资者对市场的正确认知及所采取的投资策略和行为,是新三板持续健康发展的微观市场基础。新三板市场的投资者须在把握好新三板市场本质的基础上,充分认识新三板市场的投资价值与风险,秉持“价值投资”的核心逻辑,采取“集合投资”、“组合投资”和“长期投资”的基本策略,投资于优质的创新型企业,以伴随创新企业的高成长而获取长期价值回报,规避投资风险。
  
投资基础:认清市场本质

新三板的投资者要采取正确的投资策略和投资行为,须认清新三板的市场本质。

新三板的市场定位是服务于创新创业型企业。创新创业型企业大多处在初创期或发展期,“小规模”和“高风险”是其基本市场特征。这就决定了新三板的证券发行对象不能是一般的公众投资者,而是特定对象的投资者。

特定对象的投资者所具有的基本风险特征是:其一要具有高风险识别能力;其二要具有高风险承受能力。

针对新三板的市场定位,新三板目前的证券发行制度正是定向发行制度,即向特定对象的投资者非公开发行证券。

特定对象的投资者具体包括:一是公司股东、董事、监事、高级管理人员和核心员工;二是具有500万元以上证券资产市值的个人投资者;三是注册资本在500万元以上的法人机构,以及实缴资本在500万元以上的合伙企业。

从市场结果来看,虽然新三板的投资者开户数90%左右是个人投资者,但10%左右的机构却完成了70%左右的股票认购和交易。换言之,新三板是以高风险识别能力和高风险承受能力的机构投资者为主的,是特定对象的投资者,而非公众投资者,所以新三板是一个“私募证券市场”。

另外,按照新三板的股票转让制度安排,挂牌公司的股票可以公开转让。因此,新三板市场本质上是一个具有公开转让功能的“私募股权资本市场”。

即使新三板今后在再分层的基础上调整证券发行制度,在创新层或精选层实施“公开发行”,也不会改变其市场本质。因为进入创新或精选层的企业毕竟是少数,大部分企业处在基础层,市场基础未变;市场定位没有本质变化;对投资者的基本要求同样也没有改变,只是为了优化资源配置而进行了差异化的制度安排而已,市场本质不会改变。
  
投资风格:高风险与高收益并存

新三板作为创新型资本市场,是中国多层次资本市场体系里的价值投资市场。新三板的投资价值,可以从以下三个维度来理解。

一是相对于传统的PE投资,新三板投资降低了投资风险。

其一,降低了项目公司的信息收集和整理成本。传统的PE投资,项目公司的信息收集和整理难度大,获取项目的渠道成本较高。而新三板挂牌公司的信息相对集中,虽然整个市场目前有近一万两千家企业,但真正具有投资价值的标的也就占10%左右,信息收集的难度大大降低了。信息渠道明显,可以直接或间接地从证券中介服务机构获取项目信息,项目获取相对容易,渠道成本较低。假定投资机构同样的营运成本,新三板投资可以达成较传统PE三至五倍的投资规模。

其二,降低了创新创业型企业的“合规性”风险。挂牌公司经过证券中介服务机构的程序性和规范性服务,不但在法律、财务和治理结构等方面要满足公众公司的“合规性”要求,而且其日常经营管理也要达到企业作为公众公司的内生性发展需求。

其三,降低了创业型企业财务信息失真的风险。在PE投资实践中,由于投资者和融资企业的信息非不对称性程度较高,再加上中国目前还没有形成一个良好的信用环境,融资企业有动机进行财务造假,给投资者带来信用风险。挂牌公司是公众公司,财务要求规范与透明,要满足市场监管对财务规范性的要求,财务信息失真的风险大为降低。

其四,新三板挂牌公司的股票可以公开转让,降低了投资的流动性风险。相对于交易所市场的Pre-IPO投资,新三板投资退出的风险也大为降低,主要表现在退出时间相对较短,退出的机会成本降低,以及对投资锁定期的宽松要求。
 

其五,投融资双方的信息对称性程度相对提高,形成了一个较为合理的定价机制,证券价格与公司价值背离的风险大大降低。

二是新三板的证券价格较交易所市场更能反映公司价值。众所周知,主板、中小板和创业板到目前为止,其证券发行制度依然为“核准制”。此种制度安排的核心是,人为地控制证券供给,即向市场供应多少证券,什么时候供给完全由证券监管机构决定。证券供给人为地受政府控制,证券的市场需求呈刚性,此种非市场化制度安排导致的最大问题是,证券的价格可能不能真实反映公司价值。中国证券市场的高市盈率是证券发行制度安排的必然结果。在任何证券市场中,如果证券的价格不能准确反映公司的价值,标的企业信息失真,投资人就难以做出正确的投资决策,市场的资源配置就难以得到优化。新三板不管是在证券发行、交易和监管等方面都是市场化的制度安排。虽然目前的制度安排还存在诸多不完善之处,但随着制度安排的逐步到位,这些问题会得到有效解决,市场的投资价值会进一步显现。

三是新三板挂牌公司较交易所上市公司更具成长性。交易所市场是专门为大中型成熟企业提供资本市场服务的。上市公司企业规模大,市场、技术和商业模式比较成熟,风险较低,但成长较为缓慢。交易所市场投资适合低风险偏好、低风险识别能力以及低风险承受能力的大众投资者。该市场适合进行二级市场的证券投资。新三板是专门为具有创新能力的中小型企业提供资本市场服务的。挂牌公司规模小,市场、技术和商业模式都不成熟,面临较高风险,但高成长性是其显著特征。新三板适合高风险偏好、高风险识别能力和高风险承受能力的机构投资者投资。新三板投资是伴随挂牌公司的高成长而带来的价值成长和风险溢价,是长期股权投资,是真正的价值投资。

除了是一个价值投资市场,新三板还是一个高风险资本市场。

新三板市场的风险,有挂牌公司市场质量薄弱带来的非系统性风险,也有市场化制度安排不及时带来的系统性风险,还有投资者不成熟、投机行为严重带来的市场波动风险。在目前阶段,三重风险叠加,使新三板成为高风险资本市场。

首先,挂牌公司质量不高所导致的非系统性风险。新三板大多数挂牌公司处于初创期和发展期,企业规模小是基本的市场特征。小规模企业在技术、市场、财务和治理结构等方面面临较高的非系统性风险,主要表现在:一是技术风险。主要表现在技术的产业化风险和技术团队的风险。二是市场风险。在买方市场环境下,消费者对产品和服务的创新能力有较高要求,企业面临技术和产品生命周期缩短,技术和产品迅速被竞争对手替代的风险。三是财务风险。创业型企业大多没有一个健康的财务管理体系,财务团队成员的基本素质不够,以及资金链有随时断裂的风险。四是治理结构风险。挂牌公司没有完全建立起科学的决策机制,没有建立起有效的监督约束机制,没有建立起高效的股权或期权的激励机制,面临较高的治理结构风险。五是日常经营管理不规范的风险。小规模公司,制度的构建意识不够以及制度的构建能力不足,管理基础薄弱不足以支撑公司的高速成长,导致公司丧失最佳的发展机会。

其次,因制度安排不及时所引致的系统性风险。目前新三板的制度不完善主要表现在:一是企业挂牌的低门槛市场准入制度已不适应市场发展需要。二是个人投资者门槛太高,机构投资者几乎没有门槛,导致了投资者规模小,投资者质量不高,市场供需结构严重失衡。三是券商垄断市场资源,但激励与动力不足,市场服务效率低下。四是没有推出机构投资者特定交易需求的大宗交易平台。五是做市商制度不完善,做市商规模不足,做市商没有激励与动力从事做市业务。六是没有推出竞价交易制度。七是至今没有推出摘牌制度。八是在市场分层的基础上没有推出相应的差异化制度安排。九是没有推出“转板”制度。十是自律性监管架构还处在摸索中,违规主体的法律责任不够,违规成本太低,投资者的利益得不到有效保护。以上制度安排的诸多不完善,使市场面临较高的系统性风险,导致流动性严重不足,甚至面临枯竭。

最后,投资人投机意识强烈和投机行为严重所引致的非系统性风险。新三板因市场成立的时间不长,大多数投资者对新三板的投资规律没有真正掌握,还在不断地摸索过程中,不能有效地规避投资风险。更有甚者,有的投资者投机意识强烈,对新三板投资没有正确的商业认知,投机行为严重,希望尽快在市场里赚到快钱,完全不按照“集合投资、组合投资和价值投资”的基本原则投资,一味地追求其发展速度和规模,没有把风险控制放在首位,操作策略与二级市场股票投资如出一辙,加大了市场波动的风险。另外,由于新三板在交易制度安排上没有涨跌幅限制,较为宽松,也加剧了市场波动。因此,新三板市场系统性风险与非系统性风险叠加,投资者投机意识强烈,投机行为严重,投机现象盛行,是一个真正的高风险资本市场。
  
核心投资逻辑:价值投资

那么,如何合理投资新三板呢?

首先,投资高成长性挂牌公司的价值投资是新三板的核心投资逻辑,也是长期投资逻辑。

新三板挂牌公司大多处于公司的初创期和发展期,属于典型的小规模公司,未来三到五年的“高成长”是挂牌公司的显著发展特征。

按照PE行业的市场实践,衡量企业“高成长性”的关键指标是,公司未来三至五年的年复合增长率不低于30%,最好达到50%。这是挂牌公司进入创新层的标准之一,也是创业板市场对企业成长性的基本要求。

决定挂牌公司“高成长性”的基本市场要素和管理要素包括:一是挂牌公司所处产业是新兴产业,这是决定企业高成长性的市场前提条件。二是企业必须拥有自主的知识产权或核心能力,这种技术或能力能为企业带来核心竞争优势。另外,技术还要有成本优势,能快速地扩大市场规模。三是企业要有独特的商业模式。商业模式要求企业创造价值的逻辑是清晰的,是经过市场检验的。对于企业自身来讲,商业模式是可以迅速复制的。商业模式的独特性能为企业带来核心竞争优势。四是企业要有制度化的治理与管理。挂牌公司只有构建起较为完善的治理结构与规范的经营管理制度,才具备高成长性的管理基础。投资新三板挂牌公司的“高成长性”,其实质是要求投资人伴随创新企业的长期价值成长以获取价值回报,而不是以通过买卖证券二级市场差价以获取短期财务收益为目的。

其次,获取流动性溢价是新三板的短期投资逻辑。

新三板目前处在市场化制度完善的发展阶段。因市场制度的不完善导致了目前市场流动性严重不足。伴随各项差异化制度供给的逐步实施,新三板的流动性将会得到一定程度的改善和提高,制度红利将为新三板的投资者带来较高的流动性溢价。

这主要表现在:一是退出机制较为通畅。一方面可以在新三板直接实现退出,另一方面可以通过“转板”通道在交易所市场实现退出。退出风险降低,流动性提高,流动性溢价得以体现。二是市场退出机制的完善,将会带动市场整体价值的提升,从而带来一定的流动性溢价。三是“转板”通道建立起来后,许多优质企业可以通过“转板”在场内市场实现有效退出。场外市场与场内市场的价值落差为投资者带来流动性溢价。

新三板的市场定位决定了“价值投资”是新三板的长期投资逻辑和核心投资逻辑,这种投资逻辑将贯穿新三板市场发展的始终;而新三板目前所处的市场发展阶段则决定了获取流动性溢价是新三板的短期投资逻辑。在未来三到五年内,这两种投资逻辑将并行不悖。当新三板各项市场化制度建设日趋完善,制度红利带来的流动性溢价将会逐步消失,新三板投资市场的竞争将是真正的价值发现能力的竞争,价值投资将真正得以体现。
  
投资策略:集合+组合+长期

针对新三板的资本市场属性,投资机构须根据自身的资源、能力和定位,树立正确的商业认知,制定正确的投资策略。但是,以下基本策略是所有机构投资者须共同遵守的,这是由新三板的投资价值和高风险的基本属性决定的。

首先,“集合投资”是分散风险和实现价值成长的基本前提。

“集合投资”是新三板所有投资机构首先应遵行的基本投资策略。新三板是一个高风险资本市场,集合投资能有效分散风险。


面对创新创业型企业,投资人即使穷尽所有智慧、专业和经验都不可能完全规避企业的各种风险。规避风险的最有效办法就是集合众多单个投资人的资金形成一定的资金规模,然后分散投资到不同的创业项目中,以基金“集合投资”的功能优势有效分散项目方的非系统性风险。

然而,目前新三板市场的很多投资机构,针对单个项目融资而进行投资的现象俯拾皆是。如此投资模式所导致的结果是,项目公司的非系统性风险不能通过基金分散风险的功能来实现。“集合投资”作为PE行业的“铁律”在新三板投资中显得尤为重要。

其次,“组合投资”是分散风险和实现价值成长的保障。

新三板的 “高风险” 特征使得任何单一的市场定位都会面临高风险。投资企业成长阶段中后期的项目可能会有一个较为稳定的基本收益,但有可能导致投资人对新三板高收益预期而对基金管理人的管理能力失去信心。

但完全投资偏早期的项目不仅使LP面临较高的投资机会成本,更为重要的是,早期项目风险过大,投资失败的概率要比成熟项目高很多,投资人不仅需要承担项目方的非系统性风险,而且还要承担基金管理人对早期项目判断失误带来的风险。

为确保基金既有较为稳定的基本收益,同时也有可能获得高收益的投资机会,“组合投资”是既能很好地分散风险,同时又能实现较好价值增长的投资策略。

一只新三板基金可按照项目公司的成长阶段和风险与收益特征,把成熟项目、高成长性项目和高风险性项目进行一定比例的组合。由于新三板的总体市场特征是高成长性,因此高成长性项目理应成为新三板基金组合的主打项目。而成熟项目和高风险项目在基金组合投资中的比重可根据投资人的风险偏好择机而定,即高风险偏好的投资人可加大对早期项目的投资比例,而投资风格保守的低风险偏好投资者可加大对成熟项目的投资。

第三,“长期投资”是新三板投资实现价值成长的关键。

新三板是一个高成长性的资本市场,“高成长性”是新三板的基本市场特征。投资新三板的创新企业,价值实现的基本方式不是依靠证券二级市场投资来获取买卖价差,而是通过投资创新企业的高增长性来获取价值成长所带来的价值实现。因此,对新三板公司的价值评估也不能完全照搬成熟PE投资的估值模型,更多地应采用VC的估值方法和模型。

目前,新三板的基金产品大多数是短期产品,二年和三年的基金产品所占比例较高,这一方面反映了基金管理人及投资人对新三板的市场属性还没有完全了解,对新三板的投资规律还处于摸索之中。另一方面也说明了投资机构的不成熟和非理性,甚至有严重的投机心理和投机行为。其实,新三板因市场化的制度安排、微观主体的高成长性,以及财务信息较高的真实性,在中国多层次资本市场里是属于真正的价值投资市场。

新三板投资价值一定是伴随创新企业的高成长而带来的长期价值增长实现的,它是一个真正适合长期股权投资的资本市场。这是新三板投资的核心逻辑和本质要义。
 
刘平安/金融世界
>> 作者系中国新三板研究中心首席经济学家

 

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