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新三板 | 重新审视新三板定位

日期: 2017-05-08
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刘平安/金融世界

作者系中国新三板研究中心首席经济学家

 

目前,新三板的流动性严重不足已经成为影响新三板市场健康发展的最大障碍。流动性不足的根本原因在于制度供给不足,而制度安排不及时或不到位的根源与新三板目前在中国多层次资本市场体系中没有明确清晰的定位有直接关系。要想从根本上改善新三板的流动性,建设一个真正市场化的资本市场,我们需要从国家战略层面重新审视新三板的定位。

 

重审“证券交易场所”定位


从证券交易市场的法律地位看,目前官方对新三板的表述是:“新三板是继上交所和深交所之后的第三个全国性证券交易场所,具有与上交所和深交所同等的法律地位”。


以上表述可以看出,上交所和深交所是“证券交易所”,而新三板是“证券交易场所”。虽然只有一字之差,但给市场参与主体对市场的信心、心理定位和心理感受是完全不一样的。


很多市场参与主体在新三板市场发展初期曾一度认为,只有上交所和深交所才是中国资本市场的正规军和中央军,而新三板是地方部队,是游击队,是和天津的“天交所”和上海的“股交所”一样的北京地方股权交易市场,因此大都采取观望的态度,参与的积极性不高。特别是在目前流动性严重不足的市场环境下,市场更是对新三板未来发展失去了信心。


笔者认为,资本市场的发展首要解决的是市场信心问题。在目前新三板流动性严重不足的市场环境下,政府要让市场坚信,国家将大力发展新三板作为创新型资本市场以真正解决创新创业型企业的金融资本需求。既然新三板与上交所和深交所具有同等法律地位,同时基于新三板在国家创新战略中具有的重要作用,以及在中国经济结构转型中的金融市场基础地位,国家完全有必要让内容和形式统一起来,坚定市场主体参与新三板的信心和决心,让新三板真正成为中国的第三个“证券交易所”,而不仅仅是“证券交易场所”:即从操作策略上把“新三板”更名为“北京证券交易所”;在组织形式上,北京证券交易所可以有别于上交所和深交所的“会员制”,延续原有的组织形式,依然采取“公司制”。


重审“证券场外市场”定位


从多层次资本市场体系的角度看,目前新三板在中国多层次资本市场体系中的定位是:全国统一的证券场外交易市场。在中国多层次资本市场体系中,上交所和深交所是场内交易市场,新三板与各个地方性产权交易中心构成中国的证券场外交易市场。新三板与各个地方性产权交易中心不同的是,新三板是“全国统一”的场外交易市场,而地方性产权交易中心是“区域性”场外市场。


对新三板在中国多层次资本市场体系中作为证券场外市场的定位,我们有必要进行重新审视。


首先,从全球证券市场的发展趋势看,传统的基于物理特征(有无固定交易场所)的证券场内市场和场外市场划分的界限正在逐渐模糊,未来证券市场交易都会采用电子交易方式,因此传统的以物理特性来划分证券场内市场与场外市场没有多大实质性意义。


其次,基于制度安排的不同来划分证券场内市场与场外市场,将会对新三板未来发展产生重大不利影响。根据传统的对证券场内市场和场外市场的划分,场内市场的交易制度安排主要以竞价交易为主,而场外市场的交易制度主要协议转让和做市商交易为主,且做市商交易是证券场外市场的核心交易制度。


从目前新三板交易制度安排产生的市场结果来看,由于做市交易制度存在严重缺陷,新三板的流动性很难从根本上得到改善。长此以往,新三板可能会成为真正的“僵尸市场”。


为了让新三板的流动性从根本上得以改善,可以设想在新三板再分层基础上把它定位为一个“混合交易市场”,即证券场外市场与场内市场的混合交易市场,而不是目前单一的证券场外市场。


从美国纳斯达克资本市场的发展历程看,证券场外市场有了一定的市场基础后,基于市场流动性的需求把场外市场发展成为混合交易市场,即场内市场和场外市场共存的市场,也是市场本身发展的必然要求。


其实,“竞价交易”原本就在新三板的既定的交易制度安排中,迟迟不能推出的可能原因有两个方面:一是与目前新三板作为场外市场的定位有直接关系,即场外市场不以竞价交易方式为主;二是我们是否需要构建一个与交易所市场相竞争的证券场外市场。


如果重新审视把新三板作为证券场外市场的定位,取而代之,把新三板定位为一个“混合交易市场”,在新三板进行证券场内市场的制度安排,包括竞价交易,甚至是公开发行等,也就顺理成章了。


为此,笔者建议,在目前创新层的基础上再分出一个精选层,让处于精选层的企业实行公开发行、竞价交易,以及进行“转板”安排,以此带动新三板市场整体流动性的提高。

 

重审为创新创业型企业服务定位


新三板目前的市场定位是:专门为创新创业型企业服务。


这一定位从两个层面来理解:一是企业要具有创新能力,包括企业的科技创新能力和商业模式等方面的创新能力;二是企业所处的发展阶段,即企业处于“创业”阶段,处在生命周期的初创期和发展期,还没有到成熟阶段,也就是我们通常所理解的是真正的“中小微”企业。


把新三板的市场定位和交易所市场的各大板块,特别是和中小板与创业板的市场定位进行比较,这三个市场无疑存在较大交叉和重叠的地方。


在目前中国多层次资本市场体系里,交易所市场各大板块的市场定位是:主板为大型成熟企业提供服务;中小板为中型、稳定发展的企业提供服务;创业板为科技成长型企业提供服务。


不管是从字面上理解,还是根据《创业板上市管理办法》,企业到创业板上市的标准和要求,新三板的市场范围都涵盖了创业板。因为创业板定位的科技成长型企业一定都是创新创业型企业,而到新三板挂牌的企业不一定仅仅是科技型企业,非科技型的中小型企业也照样可以到新三板挂牌融资。


另外,交易所市场的各大板块,现实的市场定位也是不清晰的。中小板和创业板成立的初衷是想专门开辟一个资本市场为中小型企业提供金融服务,真正解决中小型企业融资难的问题。但由于这两个市场都是在原有的制度和市场框架内的制度安排和设计,再加上交易所市场的非市场化制度安排,不管是从企业上市的规模还是发展阶段来看,目前中小板和创业板都事实上成为了主板的一部分,而没有真正发展成为专门为中小型企业服务的资本市场。


各大市场板块定位的不清晰,一方面造成了市场的重复建设,同时导致了政策资源和市场资源的极大浪费。更重要的是,不利于金融市场资源的优化配置。


笔者认为,重新审视新三板的市场定位,应从以下两个层面考虑:


首先,从国家创新战略层面来考虑。中国要实施国家创新战略,必须要有一个强大的支持创新的金融市场体系。目前,交易所市场不具备这样的市场基础和制度基础,间接融资体系基于其机构属性和风险偏好,也不可能为创新经济提供足够的金融支持,而“股转系统”经过四年多的发展,初步具备为创新企业提供资本市场服务的制度基础和市场基础。


其次,中国经济要实现结构转型,有效提高经济运行效率和资源配置效率,金融市场的市场化改革是前提和基础。目前,中国资本市场的市场化改革,新三板是一个有效的突破口。一方面,新三板为创新企业提供金融支持,使新兴产业高速发展,迅速做大并代替传统产业,资本市场为产业资源的整合提供平台;另一方面,新三板改革的成功可以对交易所市场形成一种市场化改革的倒逼机制,使交易所市场快速进行市场化改革,从而为产业结构调整奠定金融市场基础。


笔者建议,在新三板面临大发展之际,结合交易所市场的注册制改革,应该为各大市场板块进行清晰定位,即主板独立定位,为大型成熟企业提供资本市场服务;中小板和创业板合并成为新的中小板,专门为中型、稳定发展的企业提供资本市场服务;新三板定位为中国的“创新板”,专门为具有创新能力的“中小微”企业提供资本市场服务,同时发挥“苗圃”功能,通过“转板”机制为沪深交易所孵化优质创新企业,以提高资本市场的整体资源配置效率。


当然,新三板为沪深交易所输送优质企业,一定是在新三板本身能足够吸引优质创新企业的前提下才能实现,这要求新三板作为独立资本市场需要有持续健康发展的制度基础和市场基础。因此,正确理解新三板作为创新型资本市场的定位,让三个市场联接联通,同时三个市场各自独立,健康发展,服务于不同发展阶段的企业,是非常有必要的。

 

重审“股转系统”公司治理结构


不同于上交所和深交所的“会员制”制度安排,“股转系统”是我国目前唯一的“公司制”证券交易场所,由上交所和深交所等七家股东单位出资组成,其中上交所、深交所以及中国证券登记结算有限公司是持有股权最大的三个股东单位。


“股转系统”的重大战略决策,除了听从国务院和证监会的统一布置和安排外,还有另外一重权利结构制约着“股转系统”的战略决策,那就是“股转系统”作为公司制企业,重大战略决策要服从股东会(或股东)的决策安排。


这种权利结构难免造成在做重大战略决策时,由于各自的出发点不同,形成统一意见是非常困难的事情。比如证监会代表了国家利益,所作决策是从国家总体经济战略和金融战略层面出发,注重的是社会效益,并不考虑“股转系统”组织本身的经济效益;而“股转系统”作为公司制企业,应该首要考虑的是股东作为出资人的经济效益。因此,协调这两种权利结构在重大战略决策上达成一致,决策的效率自然低下。


其次,“股转系统”作为“公司制”企业,股权结构是公司权利结构的基础,其重大战略决策需要股东会按“股东会议事规则”做出。


剖析“股转系统”的股东结构和股权结构,我们发现,沪深交易所由于属于证券交易所性质,可以视为“一致行动人”,共占有40%的股权,属于一大阵营;另外五家股东单位都属于证券期货等金融企业,共占有60%的股权,属于另一大阵营。两大阵营的决策出发点并不完全一致,因此其在重大战略决策上要迅速达成一致也不是容易的事情,这样也会影响到“股转系统”的决策效率。


当然,以上的分析只是基于理论和逻辑的基础,可能与“股转系统”在现实的决策中并不吻合。因为毕竟七家股东单位属于国企,都要服从于“国家”这个大股东,实现国家的社会效益是首位的,其作为企业的经济效益是其次的。


此外,鉴于沪深交易所目前也要实现市场化改革的重大战略目标,从沪深交易所自身的利益最大化角度出发,如果沪深交易所作为“股转系统”的股东,“放手”让其独立、健康、持续发展,给“股转系统”最大的自主权和激励,“股转系统”的“苗圃”功能得以真正的发挥,这给沪深交易所带来的绝不仅仅是收益,而是更大的机会成本。


以上分析表明,基于形式和内容的统一,理论和实践的一致,从国家战略层面出发,可以考虑把沪深交易所持有的“股转系统”的股权转让给国家投资公司,即“中国投资有限公司”,或其全资子公司“中央汇金投资有限公司”,以完善“股转系统”的公司治理结构,从形式和内容上都服从于国家的总体经济战略和金融战略,为创新经济奠定金融市场基础。


 

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