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新三板进入提质发展新阶段

日期: 2018-01-04
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股转系统近日颁布分层管理办法、股票转让细则以及信息披露细则三项改革新政。这意味着新三板差异化制度供给迈开实质性步伐,新三板市场进入提质发展新阶段。此次推出改革举措,正值股转系统运行五周年之际,可谓恰逢其时。

提供差异化制度供给

  本轮改革主要从两个维度展开:继续完善基础性制度安排;尝试性地提供差异化制度供给。

  完善基础性制度安排方面,主要包括停止盘中协议转让,引进集合竞价交易制度,推出盘后协议转让制度和特殊事项协议转让制度。此次改革从市场流动性不足着手,寻找解决问题的突破口。

  新三板市场挂牌公司数量众多,企业大多处于初创期和发展期,需要证券中介等机构挖掘和发现其价值。在主办券商缺乏动力推进新三板业务,信息不对称难题没有得到解决的情况下,协议转让也失去了其存在的基础。此次引入竞价交易机制,使得证券买卖双方能直接交易,一定程度上解决了市场信息不对称难题,价值发现功能得到相应提高。引入盘后协议转让和特殊事项转让制度,解决了挂牌公司的一些特殊交易需求。比如,并购、引入战略投资者、与PE机构履行“对赌”条款等。

  差异化制度供给方面,主要包括完善既有的市场分层管理制度,调整创新层挂牌公司的市场准入标准、共同标准和维持标准,为后续差异化制度供给奠定基础;在创新层和基础层提供不同的集合竞价交易频次,在不同层级市场实施差异化信息披露制度。差异化是新三板现阶段制度供给的本质要求,能有效提高投资人的风险识别能力,降低投资人的信息收集成本和投资机会成本,提高市场交易效率。

  此次没有推出精选层,而是在总结原有分层标准基础上进行调整完善。这是稳步推进市场分层管理制度改革的正确举措。在2016年的分层标准中,“标准一”财务要求过高,将一些具有创新能力的企业挡在门外,不符合新三板的市场定位。“标准二”和“标准三”要求过低,财务稳健性不够。挂牌公司抵抗风险能力较弱,如果创新层企业“大进大出”,会给投资者带来较大风险。原有的共同标准和维持标准,对挂牌公司的治理结构问题关注不够,没有充分体现挂牌公司的“公众性”。此轮分层标准调整,“标准一”大幅下调财务标准,为真正具有创新能力,但规模不大的挂牌公司进入创新层提供了机会。“标准二”提高营收标准,增强了企业的财务稳健性及抵御风险的能力,降低了投资人的风险。“标准三”改“股东权益”为“注册资本”,增强了挂牌公司抵御风险的能力。共同标准和维持标准则强调挂牌公司的治理结构和财务“合规性”。

  本轮分层制度调整,最大的亮点在于创新层公司的共同标准和维持标准,都要求合格投资者人数不少于50人。目的在于反映创新层挂牌公司作为“公众公司”的基本属性。从目前情况看,多数挂牌公司股东人数少,股权结构集中,“公众性”不足。“公众性”提高,有利于挂牌公司建立科学的决策机制、监督约束机制和高效的激励机制。增加创新层挂牌公司的“公众性”要求,反映了创新层和基础层差异化的制度供给安排。这表明股转系统通过制度引导,鼓励创新层挂牌公司建立现代企业制度。

  及时、全面、有效的信息披露是证券市场持续健康发展的前提。此次出台的信息披露细则,提高了新三板信息披露质量,最大的亮点在于对创新层和基础层企业实施不同的信息披露规则。扩大了创新层挂牌公司的信息披露范围,提高了信息披露的及时性和有效性,有利于提高投资人的风险识别能力,创新层公司将更容易获得市场融资。

制度仍需完善

  竞价交易机制功能得到有效发挥,需要买卖双方市场力量均衡。因此,调整投资者适当性管理制度,降低个人投资者门槛,扩大投资者规模势在必行。同时,作为场外市场的核心交易机制,做市商交易机制仍需完善,以充分体现其价值发现功能。集合竞价交易制度如果没有足够的投资者规模,市场供需失衡、流动性不足问题难以得到根本解决。非券商机构参与做市,一方面可以扩大做市商规模,同时实现做市主体多元化,提高市场交易效率。新三板市场交易机制最终的发展方向应该是实施混合交易机制,即一只股票既可以进行做市交易,同时可以竞价交易。做市交易解决挂牌公司的价值挖掘和发现功能,即“质”的问题;竞价交易解决流动性和交易规模问题,即“量”的问题。“质”、“量”并举,流动性才会得到根本改善。

  对于创新层挂牌公司合格投资者不少于50人的要求,可能带来另外一个问题。部分目前处在创新层的挂牌公司如果没有达到这一要求,2018年4月30日调整层级时,这些公司须解决合格投资者不足50人的问题。解决的方向和可能的路径有:挂牌公司实施定增增加股东人数;有的公司可能通过违规操作(制造虚假投资人等)以达到要求。这是股转系统等监管机构要面对的问题。

      (作者系中国新三板研究中心首席经济学家)

来源:中国证券报

http://www.cs.com.cn/ssgs/ssb/201801/t20180103_5650896.html




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