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《中国产经》 刘平安:新三板进入追求市场质量化阶段

日期: 2017-09-21
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国家发展和改革委员会主管的《中国产经》-《新三板,进入追求市场质量化阶段》文/吴新婷、于中飞釆访中国新三板研究中心首席经济学家,中国社会科学院经济学博士刘平安。 

 

 

 

 


刘平安博士回答《中国产经》的采访实录:


问题1:请问新三板是全国中小企业股份转让系统,你认为未来定位是“全国证券交易所”还是“北京证券交易所”?新三板能否成为中国的纳斯达克?

 

 答:“新三板”或“股转系统”目前的定位就是全国性的证券交易场所。我们建议把目前的“新三板”或“股转系统”改为“北京证券交易所”,真正实现与上海证券交易所和深圳交易所具有同等法律地位和市场地位的全国性证券交易所。取名“北京证券交易所”只是交易所的地址放在北京,与深圳证券交易所和上海证券交易所一样,地址放在深圳和上海,但面对的都是全国的市场。


至于为什么建议把“新三板”或“股转系统“改名为”北京证券交易所“,其理由如下:


首先,从品牌的角度考虑,沿用“新三板“或”股转系统“不利于品牌宣传。”新三板“也好,”“股转系统”也好,需要有专业背景和知识才会了解得比较透,但”证券交易所“一般的老百姓没有不明白的。改名有利于”股转系统“的品牌宣传。


其次,在目前新三板流动性严重不足的市场环境下,改名有利于增强市场参与各方的信心,因为这会表明政府要大力发展新三板市场,会给新三板的流动性注入强心剂。政府应该给市场长期发展的一个稳定预期。信心是资本市场健康发展的基石。


最后,之所以要改名,我们需要从国家战略层面来理解。因为这个市场是国家创新战略的金融市场支撑,是中国经济结构转型的金融市场基础,是中国多层次资本市场体系市场化改革的突破口,代表了中国资本市场未来的发展方向,也代表了中国经济未来的发展方向。一句话,这个市场是支持中国经济创新和中国经济结构转型的金融体系的最重要市场,完全有必要构建一个规范化运行的交易所。


新三板能否成为中国的纳斯达克?

 

成功的关键在于我们是否能够真正吸收国际成熟资本市场的发展经验,特别是美国纳斯达克市场的成功经验,继续沿着市场化的方向,加快推进和完善市场化的制度建设。

 

问题:目前新三板流动性问题制约着挂牌企业的融资,而且让投资者信心不足,你认为未来有没有什么好的办理来解决这些问题?


新三板的流动性严重不足,甚至面临枯竭,已成为阻碍新三板市场健康发展的最大障碍。解决新三板的流动性问题是一个系统工程,主要包括:


首先,完善证券发行制度,在新三板推行真正的“注册制”,完全以市场化的方式发行证券。

其次,调整市场准入制度,主要包括以下措施:一是企业挂牌的门槛要有所提高,不能像过发展初期那样完全没有门槛,新三板已经到了由原来的以规模为主的发展阶段到以质量为主的发展阶段;二是降低投资者的门槛。目前新三板最大的问题是供需结构失衡,即股票供给过大,投资者规模太小。这个问题的解决是其他问题得到有效解决的前提;三是做市商的范围要扩大。目前以券商为主的做市商制度最大的问题是激励不兼容,即券商没有激励与动力来做大新三板业务,因此发展以非券商为主的做市商队伍势在必行。


第三,完善市场交易制度,主要包括:一是停止协议转让制度;二是在继续分层的基础上尽快推出竞价交易制度;三是尽快完善做市商交易制度,让非券商机构参与做市;四是推出大宗交易制度。


第四,优化市场资源配置,主要包括:一是推出“转板”制度;二是尽快推出“摘牌”制度;三是进一步完善市场分层制度,及时提供差异化制度安排。


最后,加强市场监管,切实保护投资者利益,主要措施包括:一是充分发挥行业自律性监管组织的作用;二是提高市场违规主体的法律责任;三是实施差异化的信息披露;四是可以新三板试行集体诉讼制度。

  

问题3:今年以来已有几十家做市企业将转让方式改回协议转让,这种情况有愈演愈烈的势头,新三板企业为何挥别做市商的转让方式,改回协议转让方式,你认为原因是什么?有没有什么好的改善方法?


新三板目前的交易方式为协议转让和做市商交易两种,企业只能任选一种,但这两种交易方式可以相互转换。目前的做市交易存在以下问题:一是做市商是交易所市场的券商,激励不兼容,即做市商没有激励与动力从事做市业务;二是目前市场流动性不好,对做市商的绩效考核形成较大程度上的负面影响,也导致券商不愿意从事做市业务;三是做市交易至少需要两家券商,可以视其为市场中的“一致行动人”,他们有动机“共谋”对挂牌公司的股票价格形成压制,不利于挂牌公司公允价值的形成;四是挂牌公司的一些特殊的交易需求,比如挂牌公司履行“对赌”协议等,此种交易方式很难满足。基于以上原因,很多挂牌公司由做市交易转为协议转让。


解决此问题的方法:一是让非券商做市机构(如PE机构)尽快入市,形成竞争性的做市商交易;二是尽快推出大宗交易制度等一些证券场外市场必要的交易方式,以弥补交易方式单一的不足;三是需要改变目前以“非此即彼”的交易制度安排,比如挂牌公司可以在进行做市交易的同时,还可以进行大宗交易方式。

 

问题4:新三板目前分为创新层和基础层,但是创新层的企业资模和盈利能力同样差异巨大,单一创新层的分类并不能满足分层管理的初衷,是否可参考纳斯达克的三分法?或是创新层再分出一个50家或100家挂牌公司组成精选层?


市场分层管理制度是基于新三板挂牌公司数量庞大,且公司质量参差不齐,企业所处发展阶段也不一样,这样给投资人造成了很大“噪音”,即增加了投资人的风险识别难度,不利于市场流动性的改善,市场分层就是为了解决市场的“噪音”问题。但目前新三板创新层的挂牌公司1300多家,“噪音”问题依然存在,完全有进一步细分的必要,比如在创新层的基础上再细分出一个精选层,但具体是50家,还是100家,或者是200家企业进精选层,这要看再分层达到的目的以及标准是什么。目前的市场分层管理制度,存在的主要问题是:一方面层级较少,满足不了市场的需要,需要进一步细分;二是标准有待进一步完善,比如增加反映企业创新能力的指标(研发投入的多少,或者获得多少专利等);三是在分层的基础上须尽快提供差异化的制度安排。分层不是目的,只是手段,分层的目的应该是提供差异化的制度安排。当然,这需要一个过程,不可能一蹴而就。纳斯达克市场形成目前的市场层级,是经过了二十多年漫长的发展过程的。

 

问题5:如果能分出一个50个或100家精选层,能否把投资者的准入门槛降低?如果降低投资人的门槛,100万是否是合适的门槛?


如果要在创新层的基础上再分出一个精选层,其规模应该是目前创新层挂牌公司的20%至30%的比例比较合适,即300家到400家左右的市场规模,而不可能是50家或100家。


前已述及,分层的目的是提供差异化的制度安排,包括证券的发行、交易及信息披露等方面。如果要在精选层推行竞价交易,其必然的配套措施是要降低投资人的门槛。目前高门槛的投资者适当性管理制度造成了新三板证券供过于求的市场局面,与交易所市场相比又走向了另外一个极端,这是造成市场流动性不足的根本性制度安排问题。


如果在精选层降投资者门槛,100万至少从法律上讲,是一个说得过去的制度安排。因为新三板是定向发行市场,至少目前还不是一个公开发行的市场。定向发行市场本质上是一个私募市场。根据2014年8月出台的《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关规定,私募投资人单只基金的投资比例不得低于100万,这个比例从法律上讲,我认为也适合做新三板投资人的门槛,因为新三板本质上一个私募市场。

 

问题6:新三板,敢问路在何方?突发26家IPO预披露招股书不见了,“三类股东”惹的祸?新三板的转板制度一直迟迟不清晰,你认为几时才能正式推出转板机制?


从新三板挂牌公司IPO进程中面临的诸多问题来看,“三类股东”(即契约型私募基金、信托计划和资产管理计划)应该是最大的问题了。但从目前证监会对此类问题的现实来看,证监会并没有设置差别性政策,已有多家存在“三类股东”问题的挂牌企业提交IPO申请并获受理。同时,从证监会的公开态度看,鉴于“三类股东”作为拟上市企业股东,涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求,目前证监会也正在研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题。所提问题26家IPO预披露招股书不见了,应该不能完全归罪于“三类股东”问题。


新三板推出“转板”制度,一方面是多层次资本市场优化市场资源配置的要求,另一面也是企业本身发展的内生性需求。新三板推行“转板”制度,势在必行。但新三板推出“转板”制度,目前最大的问题是要突破现行法律上的障碍,即要解决“公开发行”问题。新三板的证券发行制度是定向发行,而要在交易所市场进行股票交易,其前提是股票是“公开发行”。解决此问题的思路,一是现行的《上市规则》的基础上,对新三板的“公开转让”做出合理解释,即如何把新三板挂牌公司股票的“公开转让”等同于“公开发行”的性质,或者阐明两者之间的关系。二是现行《证券法》或《上市规则》做出修改,不把“公开发行”作为上市交易的充分条件,但这个需要一个漫长的过程。另外一个可供选择的思路是,对新三板进行重新定位,把新三板定位为一个混合市场,在创新层再分出一个精选层,对精选层挂牌公司进行公开发行后,提供“转板”的制度安排。

 

问题7:新三板的定增也日渐萎缩,如推动破解难新三板融资难题?(此问题与问题2是同一个问题)

 

问题8:新三板的并购重组之路如何才能走得更快、更稳?挂牌公司如何才能通过并购重组转入主板?


新三板挂牌公司的并购重组分为以下几类:一是A股上市公司并购新三板挂牌公司;二是新三板挂牌公司之间的并购重组;三是新三板挂牌公司对非上市非挂牌公司的并购重组;四是新三板挂牌公司对上市公司的并购重组。

  

企业进入资本市场的目的就是希望通过借助资本市场迅速进行产业资源的整合,以快速做做大做强。新三板由于市场本身所处的发展阶段,制度安排不到位,市场流动性不好,再加上挂牌公司微观基础薄弱,目前挂牌公司通过并购重组实现产业资源整合的功能并没有发挥出来。因此,挂牌公司对上市公司的并购,挂牌公司之间的并购,以及挂牌公司对未挂牌企业的并购并没有成为一个常态化的市场行为。新三板的并购重组功能要充分发挥,其前提是市场化制度安排要尽早到位,市场流动性要从根本上得到改善,挂牌公司的质量整体要得到大幅度提升,只有在这样的前提下,新三板的并购重组之路才能走得快,走得稳。


在新三板所有的并购类型中,挂牌公司被上市公司并购是新三板市场规模最大的并购类型,新三板日渐成为上市公司并购的标的池。究其原因有三:一是新三板挂牌公司大多数是属于战略性新兴产业,正是很多上市公司并购的战略协同产业,这是首要的前提条件;二是挂牌公司不管是从法律、财务,还是公司治理结构等方面,相对于未挂牌企业要规范得多,上市公司看得明白,并且并购后整合的风险相对较小;三是挂牌公司有一个公开的市场价值,交易操作相对简单。


新三板挂牌公司要想通过并购转入主板,在满足以上三个前提的基础上,要重点考虑以下问题:一是要从战略协同上考虑清楚,挂牌公司被上市公司并购后,是否有利于挂牌公司未来的发展,上市公司在战略或业务上,会给公司发展带来多大的资源;二是对控制权的要求上,要能满足上市公司并购的基本要求。上市公司并购挂牌公司,为满足财务并表的 要求,其基本前提是要控股。这对挂牌公司的实际控制人来讲,也就是要失去控制权;三是要有一个合适的交易价格。在充分体现公司价值的基础上,不能漫天要价;四是交易方式上,是现金交易,或是现金加股权,或是吸引合并。以做好以上工作,如果自己团队专业度不够,就需要一个专业的投行顾问提供专业服务,这样花小钱办大事。

  

问题9:港交所拟推创新板,新三板未来怎么办?


香港联合证券交易所目前看到了中国经济结构转型和技术创新为资本市场发展带来的历史性机遇,也从新三板的发展中看到了创新型资本市场的生命力和发展模式,同时也看到了新三板目前发展中制度安排的缺陷和不足,因此,要在联交所推创新板,以此和新三板展开竞争。香港联交所的这一市场创新和制度创新,对新三板来讲,的确是一个比较大的竞争压力,因为毕竟多了一个竞争对手来抢夺市场资源,并且竞争对手还不是一般的竞争对手。香港联交所有成熟的资本市场运作经验,同时又有制度创新的优势,因为他们是完全市场化的制度安排。但与香港联交所相比,新三板目前已经具备了相当的市场基础,经过几年的发展,也积累了一定的市场运作经验,有市场的先发优势。如果能及时抓住目前的市场机遇,坚持市场化方向,尽快完善市场化制度安排,再加上大陆庞大的市场规模,应该能取得竞争的优势。另外,从市场效率的角度讲,有竞争才会有效率。联交所加入中国创新型资本市场的竞争,会给内地证券交易市场带来较高的竞争压力,迫使市场主体(包括交易所和新三板)进行制度创新和市场创新,最终从总体上会实现中国资本市场体系市场效率的帕累托改进。

 

问题10:7月上百家新三板公司摘牌创单月最高记录,挂牌公司大规模摘牌的原因是什么?新三板“摘牌”制度对新三板市场健康发展有何好处?


新三板挂牌公司目前大规模摘牌的原因有以下几个方面:一是监管趋严,挂牌公司不符合监管要求(比如不及时披露年报等信息),被强制要求摘牌;二是挂牌公司启动IPO进程,主动摘牌;三是市场流动性不好,不能达到融资预期,但同时企业规范后包括税收等各种成本高昂,企业为降低“合规性”成本,主动退市;四是有些企业为IPO做准备。有些挂牌公司为防止新三板市场和交易所市场信息披露的差异给IPO进程带来负面影响,主动先摘牌。以上原因都有,但在目前市场流动性严重不足,市场信心急剧下降的情况下,企业不能有效进行融资同时为规避挂牌的高成本而导致摘牌的原因较大一些。


一个真正市场化的资本市场,应该既要有市场化的准入制度,同时也应该有市场化的摘牌或退市制度。新三板已经发展到了从前几年的以追求市场规模和速度为主的阶段,转到了目前应该以追求市场质量为主的新阶段,摘牌制度可以起到降低市场“噪音”,提高投资人的风险识别能力,提高市场流动性,从而最终提升市场质量,有利于新三板长期持续健康发展。我们期待真正的市场化的摘牌或退市制度尽早出台。


《中国产经》  刘平安:新三板进入追求市场质量化阶段


 

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